来源：智通财经网
编者注：沽空机构艾默生分析于近日发表了对周黑鸭（）的沽空报告《周黑鸭——鸭子的黑暗面》，认为“该公司在首次公开募股过程中伪造财务数据”，其股只应值2.4港元，受此影响周黑鸭3月5日停牌，3月6日晨间宣布复牌，并否认了做空报告中的指控。
为便于投资者了解详细情况，智通财经编译报告全文如下，文中观点不代表智通财经观点。译者能力有限，有疏漏之处请读者海涵，详细报告及调查视频请参阅艾默生分析官方网站。
周黑鸭在中国大陆生产及零售卤制鸭及鸭制品。年上半年，该公司自年以来的惊人增长戛然停止，收益同比下降1.3％，净利润同比下降17.3％。年1月30日，周黑鸭发布盈警称，其年全年利润将同比下降约三成。
在年第三季度，我们详细考察了周黑鸭在华中地区的零售业务（占其总收入的54.2％），重点是考察该地区的真实业务量，主要通过在该地区间零售店每台POS机运行的最后一个小时内获得的销售单据。我们发现以下异常情况：
**在湖南和江西的周黑鸭零售店，店主经常在没有顾客的时候凭空创造“购买”假象。我们对标有“已取消交易”的销售单据的分析表明，这些零售店的销售率增加了28％。
**周黑鸭所披露的华中地区每间零售店的平均日销售量（ADSV）为宗，比我们调查所得的真实数据宗高出38.7％。
**我们对华中地区平均每宗交易额的监测显示，这比周黑鸭在年上半年报告的全国平均水平（65.8元）低约6.8％。
**绝味食品是一家在中国上市的公司，和周黑鸭一样生产及零售卤制鸭和鸭制品，不过前者往往更多地依赖于特许经营店。根据各自的IPO招股说明书，年，尽管在火车站和机场门店的比例较低，周黑鸭每间门店的平均营收仍为绝味食品的5.6倍，自营店的平均营收为2.9倍。这差距实在太大，令人难以置信。
综合来看，38.7％的销量夸大和6.8％的平均交易额差距意味着周黑鸭在华中地区的实际收入可能比年上半年所报告的低32.8％。
假设周黑鸭毛利率确实为公司所报告的60％，且其他成本数据准确无误，我们认为该公司年实际利润仅有2.55亿元人民币，较公司预计的5.33亿元人民币少了52.2％。
基于周黑鸭年8.8倍的市盈率，以及考虑到其手头约26.3亿元人民币的净现金，我们认为该股只值2.4元，较当前水平低33.5％。
一、湖南及江西门店通过“交易取消”虚增销量
周黑鸭国际控股有限公司（周黑鸭）于年11月在香港上市，主要生产及零售鸭及鸭制品。
自上市以来，该公司收入持续快速增长，在-年期间实现了28％的复合年增长率。其年利润达7.62亿元，约为年的三倍。
年上半年，周黑鸭报告收益同比下降1.3％，净利润同比下降17.3％。
尽管周黑鸭管理层在中期业绩发布会上宣布，公司业务将在年下半年有所改善，但该公司在年1月30日警告市场，其年全年利润将同比下降30％。
但即便是年显著低于预期的预测数字，也无法准确反映周黑鸭的实际表现。Emerson的调查显示，该公司年的实际利润可能比其预计的低52.2％。
周黑鸭的情况令人联想起年财务报表受到质疑的神冠控股（集团）有限公司（）。两者都从事相对简单明了的业务，并且账面上几乎没有任何有息债务。
神冠控股年的净利润高达7.71亿元，而到年仅剩万元，暴跌93％。其股价从年9月2日的2.8港元跌至年3月1日的0.45港元。周黑鸭会是另一个神冠吗？
1.1年上半年，华中地区门店的ADSV为宗
周黑鸭的基本信息如下，数据为年上半年的数据，更多历史数据请参考附件一：按地区划分的收入明细表和运营数据。
—该公司一直依靠自营零售店来销售产品。该部门占公司总收入的86.3％。
—零售店的收入包括网上订购及送货服务（以下简称送货服务）的收入，占零售店收入的9.9％；
—华中地区零售店占其全国零售店总数的43.5％，贡献零售额占其零售总额的62.8％。华中地区包括该公司总部所在地湖北省，以及湖南、河南、江西和安徽省。
—华中地区单店的平均收入（ARPS）约为.7万元，比华北地区高出88.4％，是全国所有地区里收入第二高的。ARPS是通过将期间收入除以期间开始和结束时商店数量的简单平均数所得出的。
因此，我们的调查和本报告聚焦于华中地区零售店的实际情况。
ARPS受每项订单平均支出（ASPO）和平均每日销售量（ADSV）两个因素驱动，其计算方法如下，以消除损益表中不包括的增值税：
ARPS=ASPO/（1+VATrate）xADSVx周期天数
（1）从年5月1日起，中国的增值税税率由17％降至16％。因此，上半年的实际增值税税率为16.7％（=17％×4/6+16％×2/6）。
（2）周黑鸭称上半年ASPO为65.8元。这意味着不含增值税的ASPO为56.4元（=65.8/（1+16.7％））。
那么华中地区的ASPO呢？我们通过电子邮件IR
zhouheiya.cn咨询了周黑鸭的投资者关系部，该公司的回复如图1所示：“华中地区的ASPO与其他地区没有太大差别。”因此，我们可以假设华中地区的ASPO与全国平均水平大致相当。我们将在第三部分中进一步讨论这个问题：华中地区真正的ASPO比全国平均水平低6.8％。
（3）将上述公式反过来，可以计算出华中地区零售店的ADSV，如下表2所示。
年上半年，华中地区ADSV达到宗，比年下降33.2％。
1.2最后一张销售单据上的订单号显示了销量
我们在下表3中展示了湖北省零售店典型的销售单据。单据的上半部分包含通常的销售信息，而下半部分则是两个