来源：雪球
很久以前就想写一篇招行的深度分析，但不知从何写起。
我从年起做招行股东，开始时仓位一直不敢加太高。理由很简单，招行的当期报表看着很靓丽，净利润增速很好，资产质量一直在改善，但是未来呢？这种好是不是能保持下去？
你说它的零售做得好？但其他的银行也可以做零售，进市场抢食啊。你说它的信用卡产品很好？金融产品本质上是很同质化，很容易模仿的，你发一个YOUNG卡，我也可以发一个“青春卡”、“90后卡”啊。你的私行做得好？我也可以提升服务品质，大力拓展面向高净值人群的业务啊。
这些问题一直困扰着我，即招行的优秀是不是昙花一现，未来会不会泯然众人，导致杀估值？招行的护城河在哪里？是越来越深了，还是变浅了？这些问题不解决，那么从持股的角度，就缺乏硬的逻辑。
1、好银行、坏银行？
在选择银行股的时候，很多投资者会纠结，是选择优秀的高PB银行，还是那些质地中等的破净银行。
这个时候就有人说了，当然是用合适的价格买优秀的公司啊，而且金融业是高风险的行业，一定要买最好的。这些观点有一定道理，但很难说服别人，因为很多人言必谈的“优秀”，有时候只是跟风，并不是真的知道优秀在哪里。他们会讲一些零售战略的优点，再拿一些不良率、拨备率等指标出来说事儿，高级一点儿的会说招行的负债端成本低。但是如果问他一些复杂的问题，比如为什么招商银行的负债端躺着那么多的活期存款，他八成就答不上来了，知其然不知其所以然，这就是问题所在。
况且相比同业，招行的PB确实不低了，未来的经营情况很难变得更好，那么PB提升的难度就很大，因为它毕竟还是一家银行啊，不可能做成轻资产的企业，2PB以上的银行在哪个国家都是稀罕玩意儿。第二，其他那些破净的银行股，里面也有很多经营得不错的，加上分红后收益率也很可观，风险还不见得比招行更大。
这次受疫情和外围股市冲击就是个眼前的例子，从1月20日算起到今天，招行股价跌了19%，但农行这样的烟蒂股，只跌了7.8%，民生银行这样的大家看不上的银行股，只跌了11%。
所以如果你选了一家大幅破净的银行股，股价回撤的风险是非常小的，抗风险的能力本身就很强，因为下面有净资产打底，从0.6PB跌到0.5PB是很难的。如果你选择的是招行、宁行这样的，股价里包含了很多未来的成长预期，那么预期就有转坏的可能，短期的波动就比较明显。
这是两种持股思路，我认为无所谓优劣，得看你追求的是什么。
如果你还加了杠杆，那么民生、中信这些看起来风险稍高的可以回避，但选择农行、中行这样的问题应该不大。如果在招行上加杠杆呢？就得掂量掂量了，你得算算如果遇上一些黑天鹅，估值要被杀到多少的问题，你的持仓是不是足够坚韧。
我们再说回招行，站在这家公司本身，要真正理解他，还是需要一点儿慢功夫的，仔细研究它的业务、它的报表、它的数据。
我在《平银三部曲》中提出了分析银行业的两个层次：第一层看报表数据，是否逐季向好，或是逐季恶化，看息差、资产质量、风险抵补能力、杠杆率等指标，可以方便对银行股做个简单的估值。第二层是分析具体的业务，看战略选择的方向，战略执行的能力。这个套路在招行身上同样适用，其实就是定量结合定性的思想，二者缺一不可。如果只有定量没有定性，那么就预测不到银行未来的发展趋势，可能掉进估值陷阱。如果只有定性，没有定量，满口“好公司、伟大的公司、最好的银行”这些大词儿，那么就可能买贵，这也是我们价值投资者不能接受的。
这个系列的文章，《夏至说招行》，我们争取一次把这家银行讲透，讲明白，既讲优点，也讲讲缺点，不回避一切问题，不说模棱两可的话，这是我对自己的基本要求。
昨天年的年报发布，正好拿来，先从定量的角度看看这家公司的现状，看看它所处的阶段。
2、财报解读
2.1规模指标
金融去杠杆已基本结束，大部分银行的资产规模增速在年到年都有所加快，招行也不例外，从年的5.98%恢复到年10%左右。
我们之前的文章说过，8%-10%就是银行业资产规模增速的正常水平，这是由GDP增速和通货膨胀率共同决定的，再高，一是没有必要，二是很难实现，且可能蕴藏了过高的风险，尤其是像招行这样规模比较大的银行。
理论上，资产规模是利润的来源，要保证利润的增长，一定的资产规模增速也是需要保持的。但是如果你不依赖外部融资，仅靠内生增长，未来再要达到13%以上的资产规模增速基本没戏了，除非放大经营杠杆。这个限制条件颇多，首先是资本充足水平可能始终压着红线，再一个以前那种规模驱动的发展方式已经被证明过时了，不符合现在银行业发展的潮流。比如有些贷款，可放可不放的，为了冲规模，你放出去，未来被风险反噬是大概率事件，经济向好的时候还好说，一旦遇上点波动，妥妥的坏账。而且为了加杠杆，你在负债端也需要更多的负债，优质的低息负债总是稀缺的，那么只能吸纳更多的高息负债，本身就会压低息差，侵蚀利润，这对我们小股东也是不利的。如果你是靠融资，比如增发、配股、发可转债带来的所谓高速增长，这种增长更需要我们的警惕。我现在有个原则，反复的向市场伸手要钱的银行，在给他估值的时候要打个9折到9.5折，融资越多，折扣要越大，因为这种高速发展赚来的钱基本不可能落到我们老股东的口袋里。
所以现在的银行业需要的是精细化管理，需要的是精耕细作，在有限的资产规模增速下实现利润的最大化，这应该是所有的银行努力的方向。招行在年年报披露后，把分红比率提高到33%的超高水平，而且从年起就没有再融资，就是向规模驱动的模式大声说“BYEBYE”，值得一个点赞。这里招行还有个特殊情况，它的杠杆加得比较少，资本充足水平很高，以后是有加杠杆的潜力的，这个我们后面再说。
从上图中也可以看到，贷款规模的增速远远超过了资产规模的增速，使资源不断地向贷款倾斜，贷款占比方面：
两年时间提升了4个百分点，但还有提升的空间，尤其是零售贷款这样的受降息周期影响小的贷款，可以多放一些，对冲息差下行的压力。
这两年平安银行的转型比较激进，零售贷款的占比在短时间内升到了近60%的水平，而招行的零售战略推进就要稳健的多：
零售贷款的增速虽然一直高于公司贷款，但二者的比例比较均衡：
年末零售贷款的占比为52.61%，只微微超出了公司贷款。我们知道公司贷款在提供支付、结算、清算类存款方面的作用是不可替代的，这是活期存款的最重要来源，所以任何银行都不能轻易把这一块儿放掉，即使激进如平安银行，在零售贷款占比冲到60%以后也必须再把公司贷款条线捡起来。我判断招行还会继续提高零售贷款的占比，均衡点在55%左右，也就是占总资产规模的比例达到35%的样子。“一体”打造的好，“两翼”也得跟上，公司贷款虽然有市场利率下行，资产质量偏弱等不利影响，但整个对公条线还可以做好交易银行、投行、资管等业务，和零售协同一起做大私行，还是有很多价值可以挖掘的。
营收和利润方面：
招行的营收增速8.53%，略低于资产规模增速9.95%，主要是年的息差和非息收入表现都一般，这个我们后面细讲。其实利润总额和营业利润的增速也一般，不到10%，但归母普通股东净利润的增速达到了15.6%的高水平，熟悉银行业的朋友会发现这个利润显然是“做”出来的。
实际所得税率只有20.24%，而年末是24.11%，差距还是比较明显的。年在营收更高的情况下反而少交了19.69亿的所得税，原因嘛，一个是免税业务贡献了18亿，一个是从以前年度递延项目中释放出22亿。这个22亿在以后的年度怕是不会有了。不过以招行现在的财务数据，它的目的就是要做出15%以上的净利润增速，即使不在所得税率上调整，也可以在拨备方面调整，这个储备和能力还是有的。
2.2监管指标和杠杆
资本充足指标方面：
两年时间，总资产规模扩张了17.7%，但总加权风险资产增长得更多，达30.4%，这就是将资源倾斜到贷款上的副作用。招商银行在保持了三项资本充足率基本稳定的前提下，单位净资产撬动的资产规模一定是降低的：
我定义杠杆倍数为加权归母普通股东权益回报率/ROAA，当然你用总资产/归母普通股东净资产也是一样的道理，也会得出同样的结论，即：招行的杠杆倍数降低了，12.85倍的现值在银行业里是非常低的存在，有多低呢？我有一张Q2大部分上市银行的统计表：
可以看出，招行基本处在最低的那一档。
银行的杠杆加得越高，一般对应的风险也越高，比如最高的江苏银行、南京银行两个，他们的ROE也许可以做得比较漂亮，但ROA比较一般，也承担了更高的风险，这些东西只有你细细琢磨的时候才能感受到。也就是说同样盈利能力的两家银行做对比，四大行和招行这样加杠杆少的，估值理应比高杠杆的中小城商行更高，因为你还得对风险做补偿吧？
现在招行的核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率三项监管指标分别是11.95%、12.69%、15.54%，即使扣掉高级法计量的贡献，在上市银行里也依然是非常优秀的，这就是为什么我前面说到招商银行还有比较大的加杠杆空间。当然以管理层现在的理念，即使加也不会加多少，而且如果眼光放长远，现在这种经济形势下风控还是谨慎一点的好。
总资产规模和杠杆方面改善的空间不大了，要提高营收就只能从息差和非息收入方面想办法。
（温馨提示，本文篇幅较长，可以点点