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来源：新财富
8年间，泡泡玛特从估值万元晋级市值千亿，1万倍的估值增长背后是盲盒机制、热门IP、创意营销及转板港股IPO联合作用的结果。
过去数年，泡泡玛特总营收一直保持高增长，上市后也擒获了倍的市盈率，但年却遭遇了营收增速大幅下降、各类成本开支增速超过营收增速的不利局面。究其根本，是作为头牌IP的Molly红火5年后创收能力下滑，新上IP营收未能再创新高，有后继乏力之忧。
IP是潮玩行业创收的灵魂，泡泡玛特下一个爆款IP在哪儿？其高估值能得到支撑吗？盲盒经济是否只是一阵风？
来源：新财富（ID:newfortune）
作者：王嘉敏
01
股价过山车
年，麦刚以万元获得泡泡玛特（POPMART）16%股权时，泡泡玛特估值万元；年，金鹰国际拿出万元，获得了泡泡玛特19.9%股权，其估值1亿元；年，泡泡玛特登陆新三板，估值4亿元；年，泡泡玛特终止新三板挂牌时，估值10亿元。
年12月11日，泡泡玛特凭借“中国盲盒第一股”的炫酷概念在香港上市，首日开盘价为77.1港元/股，比发行价高出一倍。此后，泡泡玛特股价一度飙升至.06港元/股的高位，市值最高达亿港元，市盈率高达倍。
8年时间，这个开创了盲盒热潮的潮玩公司，从天使轮融资到港股上市，估值涨超1万倍。
而缔造这一创富奇迹的，是如今年仅34岁的王宁、杨涛夫妇。
11年前，王宁在中关村欧美汇购物中心开出第一家泡泡玛特时，他骑着三轮车拉货、亲自刷墙，丢到人群中，还只是个对创业有想法的普通小伙。
10年过去，中老年群众看不懂的“盲盒”成为年轻人追捧的潮流玩具。年，泡泡玛特卖出了超过万个盲盒，拥有家线下门店，注册会员增加到了万人。
在资本市场，年轻人喜欢的，必是极受欢迎的，无论B站还是盲盒。而王宁夫妇年首次登上新财富富人榜，财富就达到了亿元，排名甚至高过郭广昌、陈发树、江南春这些老牌富人。
不过今年以来，泡泡玛特的股价已较高点腰斩，最低点下探46.65港元/股，市值缩水至亿港元，而其年财报也传递出一些令人不安的信号——毛利率下降、下一个爆款IP未知。
10年万倍的估值之路，王宁究竟如何打造出泡泡玛特这一创富旋风？而此般“过山车”式的股价波动亦令人咋舌，中国盲盒第一股究竟能走多远？
02
创业：从格子店到潮流杂货，
天使投资人麦刚见证8年万倍成长
王宁曾说，他自豪的是，泡泡玛特开创了一个品类、一个行业，打造了一个关于潮流玩具的生态体系。幸运的是，这个生态体系抓住了年轻人的心。而财富，就是“创新”的回报。
在郑州读书的时候，王宁就有一颗不安分的创业心。8年，他在学校附近开设了一间格子铺。这一新生零售业态很快吸引了大批竞争者，但其产品风格多样且质量难以把控，毛利越来越微薄。于是，王宁参照主打日式潮流生活杂货的香港LogOn百货，革新零售和陈列模式，于年10月创立了泡泡玛特。
此时，泡泡玛特只是一家潮流百货商店，主要售卖玩具、数码、零食等潮流杂货，坐落于北京的高档购物中心，面对着左邻右舍品牌专卖店的竞争，压力巨大。
年9月，王宁和团队在见了十几家投资机构后，终于获得了第一笔天使投资——来自创业工场创始人、天使投资人麦刚的万元，并将其公司16%的股权转让给麦刚。此时的泡泡玛特，估值万元。
个月后，泡泡玛特在港上市，并成为千亿市值公司，一路陪跑的麦刚，擒获超过5亿元的浮盈。个月00倍的估值增长，堪称天使投资的封神之作。
在麦刚的介绍下，王宁又陆续接触了一些风投。年，北京墨池山创业投资管理中心向泡泡玛特注资万元，获7.5%股权，一年时间里，泡泡玛特估值从万元增加到万元，增长了5.4倍。此时，王宁融资只是希望多开几家门店，泡泡玛特并没有在模式上呈现出独到的特色，而它的估值成长还微不足道。
03
风起了：确定IP盲盒路线，
金鹰国际错失百亿投资收益
年，泡泡玛特成长前期一个最重要的投资机构出现了。江苏金鹰国际商贸集团（中国）有限公司（简称“金鹰国际”）分两批共注资万元，获泡泡玛特19.9%的股份，水涨船高的泡泡玛特估值达到1亿元；年，金鹰国际再次追加0万元投资，获得2.98%的股权，此时泡泡玛特估值约3.36亿元，相比年时上涨了30倍。
估值大踏步的成长，金鹰国际之所以追加投资，都源于泡泡玛特商业模式的转变。年，泡泡玛特一款叫做SonnyAngel的获授权玩具突然爆红，销量飙升。当年，泡泡玛特的营收达到了4万元，同比增长%。王宁意识到收藏类的IP二次元玩具拥有巨大的蓝海市场，此后，泡泡玛特逐渐摆脱平庸，从简单的潮流杂货铺转变为IP品牌运营商，并以盲盒的方式出售IP潮流玩具，从此奠定了高增长、差异化的发展路线。
泡泡玛特的盲盒规则很简单，每一套系列有12个玩偶，里面包括常规款以及特殊的隐藏款，而隐藏款的玩偶获得概率很小，一箱个盲盒公仔里，一般只能出一个隐藏款，抽中概率约0.69%。
正是因为这种概率小的不确定性惊喜，泡泡玛特的盲盒才如此受市场欢迎。这种类似于日本扭蛋机模式的彩票式开奖的商业模式，刺激着消费者的多巴胺分泌，带来精神上的满足感。更有“极端”玩家为了抽到隐藏款或是凑到整个系列反复购买。
盲盒隐藏款的稀缺性，使其在二手市场的价格不断被抬高。由于1/的抽中概率，原价50元左右的隐藏款能够被炒到上千元，而且供不应求。
盲盒机制彻底引燃了“Z时代”的消费力，此时的泡泡玛特核心竞争力再也不是玩具及商品本身的美观和实用了，而在于IP资源与游戏规则的设定。
商业模式的起飞和渠道的大规模拓展，几乎是同时进行着。
金鹰国际的进入，不仅提供了万元的真金白银，其还是泡泡玛特做大线下渠道最重要的抓手。
泡泡玛特挂牌新三板时的招股书显示，其与金鹰国际于年6月25日成立合营企业南京金鹰泡泡玛特商贸有限公司（简称“南京金鹰泡泡”），并分别持有52%及48%股份。在泡泡玛特挂牌新三板时，总共有28家门店，其中12家位于北京，10家位于江苏，江苏门店均由南京金鹰泡泡运营。
通过联手金鹰国际，泡泡玛特迅速将业务拓展至华东地区。事实上，-年间，南京金鹰泡泡的前5名客户都与金鹰国际密不可分，且其对南京金鹰泡泡的营收贡献分别高达7成、5成(表1)。
IP盲盒的模式确定，渠道的成功拓展，带动泡泡玛特营收大幅上升（表2）。年1月，泡泡玛特在中信建投辅导下，挂牌新三板，此时，公司整体估值4亿元。
金鹰国际在泡泡玛特挂牌前，持有.7万股，持股比例达18.23%，仅次于王宁。挂牌后，金鹰国际陆续减持。Wind数据显示，截至年底，其已减持.7万股，以年末泡泡玛特收盘价19.61元/股计算，套现约万元，不仅回笼了初始的万元投资，还实现了万元的账面盈利。此时，金鹰国际还持有泡泡玛特9.46%股权。
年底，泡泡玛特分红每股转增3.股，金鹰国际持股由原来的.97万股增至.2万股。年2月，金鹰国际将所持.2万股全部转让，以当时8.66元/股的股价计算，套现.7万元。加上前期获利的.26万元，金鹰国际累计盈利为1.06亿元。
4年时间，金鹰国际的万元投资获得浮盈1亿元，投资回报率超过%，看上去也算是不错的战绩了。然而，金鹰国际恐怕万万没想到，它失去的是一个千载难逢的创富机会，如果它一股不抛，再坚守两年时间，待泡泡玛特转板赴港上市，即使股权占比预计稀释到15%左右，也将获得百亿元浮盈。但投资的世界里，从来没有如果。
Wind数据显示，一直亏损的泡泡玛特，净利润从年开始翻红，其当年的营收翻倍，净利润同比增长%，年中报的净利润更是同比增长19.7倍（表2）。财报数据表明，一切都在走向爆发，单从经营的层面，不用急于减持。遗憾的是，金鹰国际在泡泡玛特风起时果断进入并加仓至第二大股东，却在挂牌新三板后的清淡交易中耐不住寂寞，匆匆出手，错失了一笔巨大的盈利。事后回望，这笔交易显然是操之过急。
更加令人唏嘘的是，年8月，金鹰国际递交一纸诉状，控告泡泡玛特自行而非通过南京金鹰泡泡玛特于专属地区开设19间零售店及间机器人商店，违反了“特定区域独家专营”的投资合作协议。昔日携手共进的亲密盟友，如今却反目成仇。不过，这起诉讼并未打断泡泡玛特在港上市之路，在招股书中泡泡玛特轻描淡写地回应，“金鹰国际胜诉可能性极低”。
04
10亿到千亿：红杉加持，转战港交所
年4月2日，泡泡玛特从新三板退市。按当时的最后成交价8.66元/股，已发行股份数量,,股可计算出，退市时其市值约为10亿元。此时，金鹰国际已一股不剩，而麦刚仍持有6.16%的股权，其万元投资带来的账面浮盈已达到万元，7年30倍。
退市当年，泡泡玛特迎来了最重要的一家机构股东——红杉资本的加持。
此时，在IP运营上已驾轻就熟的泡泡玛特继续高歌猛进，在SonnyAngel之外，又打造出了火爆至今的Molly玩偶系列。
年，泡泡玛特总营收同比增加.79%，净利润则暴增62.4倍。年，泡泡玛特继续实现爆发式增长。招股说明书显示，其零售门店从年的63间增加到年的间，同比增长81%，同店销售额增长亦高达63%；此外，机器人商店也从年的间增加到年的间，同比增加%；线上渠道收入则从年的1.03亿元增加到年的5.4亿元，占比贡献亦达到32%（表3、图1）。
门店快速扩张的同时，同店销售额还能保持高增长，足见其对受众的吸引力。而在线上渠道拓展中，在天猫旗舰店之外，泡泡玛特开发的