来源：新浪财经
核心观点
优化人口结构，三胎政策“千呼万唤始出来”：年5月31日，中共中央政治局召开会议，审议通过《关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定》，进一步优化生育政策，实施一对夫妻可以生育三个子女政策及配套支持措施。
预计放开三胎政策后，国内新增婴儿约为30万人/年，未来每年为鼓励生育国家进行补贴可超2万亿人民币。根据中商产业研究院的数据，在鼓励生育方面日本政府所动用的支出占GDP的1.4%，德国是2%，法国是3.2%，瑞典是3.8%，而OECD的平均数是2.3%。若取OECD平均数2.3%，则预计未来每年为鼓励生育而进行的补贴可超2万亿人民币，这将对资本市场以及相关产业产生积极影响。
投资建议
短期受益板块：（1）辅助生殖。年中国辅助生殖渗透率仅为7%，远低于美国同期30.2%的渗透率。目前，我国不孕不育患者达万人，其中约20%患者需要接受辅助生殖技术治疗，意味着我国潜在辅助生殖技术受众约达万人次；（2）奶粉行业。三胎政策放开后，对于婴幼儿配方奶粉销量将会再一次产生提振作用。同时随着国内优生优育理念发展以及消费升级，婴幼儿奶粉高端化趋势也在不断进行。-年国内婴幼儿配方奶粉平均零售价由.2元/KG增至.6元/KG，CAGR为2.5%，行业有望迎来量价齐升红利；（3）母婴护理。与其他地区相比，大陆地区月子中心渗透率较低，有巨大上升空间。根据《中国保健服务产业发展蓝皮书》数据，北上广深等一线城市月子中心比例在5%-8%，而其他地区产妇选择月子中心不足3%，远低于台湾地区63%渗透率，月子中心市场规模仍有较大提升空间；（4）玩具产业。年我国家庭平均玩具消费支出仅为元，而美国则达到元，为我国8倍之多。随着一线及准一线城市婴孩占比缓慢上升及居民可支配收入提高，我国在玩具消费支出领域仍有较大上升潜力。
中长期受益板块：（1）托育行业：目前我国托育行业面临巨大供需缺口，随着三胎政策推出以及配套教育扶持，托育行业将会迎来爆发式增长；（2）医美产业。二三线城市育有多孩女性群体画像多为：以照顾孩子为其主要社会责任，且多有保姆辅助功能，有更多自由分配时间，消费较高，多落于20-35年龄区间，而医美消费主体恰为20-35岁女性，约占总体消费者四分之三，满足此画像女性恰为医美消费主力军；（3）七座汽车。日本家庭平均拥有两个孩子，其七座车占比约为20%，年4月中国MPV占汽车总销量比重仅6.36%，表明中国汽车市场MPV产品仍有很大发展空间；（4）改善型地产行业。年二胎政策全面实行后，刺激中国房屋改善性需求释放，大户型尤其是三居室受到青睐。年三孩政策引起住宅产品再次迭代，政策或将成为过去，预计后期改善型需求进一步增加；（5）大型仓储型超市。三胎政策实施后，部分家庭追求高性价比生活，对于以开市客、山姆会员店为代表仓储式超市带来一定利好，零售行业其他业态也会同步跟进，推出更多高性价比、更适合三胎家庭商品；（6）金融板块。三胎政策放开及其配套支持措施落地，将导致三胎家庭置换大型车辆、教育培训等各方面需求增长，有效促进部分三胎家庭保险、理财及消费贷款业务提升，未来金融板块将迎来新的增长点。
风险提示
政策执行力度不及预期；产品研发和销售进度不及预期；行业政策风险；行业恶性竞争风险。
报告正文
01政策层面：放开三胎只是起点，完善配套措施才是关键
1.1．优化人口结构，三胎政策“千呼万唤始出来”
三胎政策落地。年5月31日，中共中央政治局召开会议，审议《关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定》，进一步优化生育政策，实施一对夫妻可以生育三个子女政策及配套支持措施。具体支持措施如下：一是要将婚嫁、生育、养育、教育一体考虑，加强适婚青年婚恋观、家庭观教育引导，对婚嫁陋习、天价彩礼等不良社会风气进行治理；二是提高优生优育服务水平；三是发展普惠托育服务体系；四是推进教育公平与优质教育资源供给，降低家庭教育开支；五是要完善生育休假与生育保险制度，加强税收、住房等支持政策，保障女性就业合法权益；六是对全面两孩政策调整前的独生子女家庭和农村计划生育双女家庭，要继续实行现行各项奖励扶助制度和优惠政策；七是要建立健全计划生育特殊家庭全方位帮扶保障制度，完善政府主导、社会组织参与的扶助关怀工作机制，维护好计划生育家庭合法权益；八是深化国家人口中长期发展战略和区域人口发展规划研究，促进人口长期均衡发展。
1.2．国内人口现状：老龄化加速与劳动力持续下降
国内老龄化程度逐步加深。根据国家统计局开展的第七次全国人口普查数据显示，0年底全国总人口14.12亿，与年相比增加万人，年平均增长率为0.53%，与至年年平均增长率相比下降0.04个百分点。其中，0-14岁人口占比17.95%，较年上升1.35个百分点，由此可见于年全面展开的二胎政策取得积极成效；15-59岁占比63.35%，较年下降6.79个百分点，可以适龄劳动人口持续下降；60岁以上占比18.70%，较年上升了5.44个百分点，表明我国人口老龄化程度进一步加深。
1.2.1．我国人口老龄化：逐年加速，形势严峻
无论是在数量还是增速都表明我国人口老龄化形势十分严峻。根据第七次全国人口普查数据，我国65岁以上人口占比达到13.5%，较年上涨4.63个百分点；60岁以上人口相比年上升5.44个百分点，而年相比年仅上升了1.9个百分点。由此可见，无论是在数量还是增速都表明我国人口老龄化形势十分严峻。随着我国出生于至年第二次婴儿潮人口即将步入退休年龄，未来我国人口老龄化将进一步加剧。
人口老龄化加剧面临诸多挑战。首先，即将步入老年人口面临着“未富先老”挑战，与日本、韩国等与我国人口老龄化情况相似国家相比，我国人均GDP远低于日本和韩国等国。届时抚养老人成本比迅速升高，年轻人将面临更大经济压力，随之而来便是生育率下降。其次，养老金缺口扩大。随着老年人口增多，我国养老金储备并没有随之上升，根据国家统计局数据显示未来5-10年我国将面临8-10万亿养老金缺口，且该缺口并没有随时间减缓迹象。第三，养老产业发展缓慢。受传统影响，我国更多老年人更愿意选择居家养老，这在一定程度上抑制了养老产业发展，随着我国家庭规模日趋小型化，这一情况有望改善。
1.2.2．适龄劳动人口持续下降
受人口老龄化与人口增速下降影响，我国适龄劳动人口持续下降。根据联合国预测，我国劳动年龄人口将在未来30年下降23.5%，同时根据第七次全国人口普查数据分析，这一数字可能将会更大。这对目前依赖人口红利的中国经济造成一定程度打击。尽管受人口基数影响，我国目前劳动人口相较于其他国家仍然较大，但未来劳动人口持续下降，势必会削弱人口红利，并随着人口整体素质提升逐渐转向“工程师”红利。
02他山之石：海外国家鼓励生育政策效果有限
放开三胎政策与全面放开生育相差较小，可借鉴其他国家及地区全面放开生育经验。亚洲地区大多数国家在20世纪均出现人口快速上涨，且不同国家出台各式各样人口控制政策，在人口增速过快下降阶段，这些国家以及地区又出台了不同层面鼓励生育政策。由于中国台湾地区和韩国在文化以及发展路径总体上与大陆有较大相似性，所以可以借鉴其人口发展过程来测算三胎政策对于大陆地区人口总量影响。根据韩国国家统计局数据，0年韩国一胎新生儿占全部新生儿数量56.6%，二胎占比为35.1%，三胎及以上占比仅为8.3%；0年台湾省三胎新生儿占全部新生儿比例为9%，四胎及以上新生儿占全部新生儿比例仅为3%。从韩国以及台湾地区经验来看，由于三胎及以上新生儿数量占比相对较少，因此放开三胎政策与全面放开生育差别较小，由此可以借鉴其他国家以及地区全面放开生育经验。
2.1．发达国家应对人口问题：鼓励移民与生育补贴
美国作为发达国家中唯一一个人口仍以较快速度增长国家，应对人口问题主要方式为移民政策与生育补贴。第二次世界大战之后，美国迎来了20世纪最大一次婴儿潮，年至年期间出生婴儿高达七千六百万，这主要得益于战争结束与经济复苏。20世纪60年代之后，美国人口进入低增长模式，老龄化问题加剧。美国则通过移民政策和生育补贴两方面试图缓解这一系列问题。年，美国通过《移民合归法》吸引来了大量海外移民，与年颁布《移民法》一起，为美国社会提供了大量劳动力，使得美国净移民数量除年外，自年后一直保持正数；也为今后美国在生育率持续下降背景下，人口总量保持增长奠定基础。生育补贴政策方面，美国虽然先后通过了《学校午餐计划》和《妇幼营养补助计划》来尝试提高生育意愿、保障妇女儿童健康并降低抚养成本，但数据显示，美国总和生育率自1年开始下滑，直至年总和生育率相比1年下降52.67%。可见在没有解决收入分布不均，贫富差距过大等经济问题背景下，单纯通过生育补贴解决生育问题效果甚微。
2.2．韩国解决人口问题策略：放开生育、政府补贴
韩国作为世界上生育率较低国家之一，解决人口问题策略主要是依靠政府补贴鼓励生育。韩国第一次实施鼓励生育政策是在朝鲜战争之后，战争使韩国损失了大量人口，该政策的有效实施使韩国人口增速在20世纪60年代达到最高水平，同比增长率高达2.97%。过高生育率与人口增长使得韩国在60年代初期实施了计划生育政策，该政策实行十分有效，韩国生育率由1年6.10%下降至年2.06%，基本完成计划生育最初目标。然而韩国直到年才宣布放弃计划生育政策，此时韩国生育率已经低至1.57%，又加上同年经济下滑，取消计划生育政策之后韩国生育率仍不断下降。年，韩国开始转而实施鼓励生育政策，为每个育有婴儿家庭提供韩元补助，并将金额随时间不断上调。但鼓励生育政策成效并不明显，生育率在经过短暂回升后再次持续下跌。0年韩国总和生育率跌至创纪录0.84，为全球最低。
20世纪60年代过高人口增长率促使韩国出台计划生育政策。在20世纪60年代初韩国人口增长率达到历史高点之后，韩国开始考虑出台计划生育政策。年10月，代理总统朴正熙在一次全国性新闻会议上宣布将实施计划生育政策，在计划生育早期阶段，主要是以劝说与鼓励手段为主。最终在年时，韩国总和生育率已经降低到4.53，人口当年同比增长率也降至2.18%，计划生育成效初步显现。
韩国人口增长率自计划生育实施后快速下滑。在计划生育政策影响下，韩国总和生育率快速下降，从1年6.10降至年2.06，处于更替水平附近（即每个育龄妇女平均生育2.1个孩子），计划生育目标基本完成。但是计划生育政策并没有马上松动，直到年6月7日，韩国才宣布并采纳了人口政策审议委员会提出的新人口政策。新人口政策放弃了生育数量限制，试图将生育率维持在1.7。
取消计划生育政策后，韩国生育率仍然不断下降。在长期计划生育氛围熏陶下，韩国生育观发生了转变，再加上在—年韩国经济连续下滑，使得年轻人生育率更加低迷。
年政策转向，韩国政府开始鼓励生育。较低生育率使得韩国面临未来劳动力、经济增长能力、政府财政收支等多方面问题，因此韩国政府在年颁布“低生育行动框架与人口政策”，鼓励生育政策正式启动。目前韩国政府已发布四个“低生育率与老龄化社会基本计划”。“第四次低生育率和老龄化社会基本计划”表明韩国政府将从2年起，向有0岁-1岁婴儿家庭每月提供30万韩元（约合人民币元）育儿补助，并在5年逐步上调至50万韩元。此外，韩国政府还将一次性发放万韩元生育补贴。
鼓励生育计划作用有限。虽然韩国政府制定了鼓励生育政策，其效果有限。韩国生育率只是在6—7年小幅回升，之后反复震荡，始终没有超过1.30‰，韩国仍然是目前世界上生育率最低国家之一。并且韩国生育率在年之后又开始快速下降，由此可见，仅放开三胎并不能从根本上改变低生育现象。
鼓励生育政策出台后市场反应积极，育儿产业相关上市公司显著受益。随着鼓励生育政策出台，韩国综合指数在年前后涨幅由负转正，并且与生育相关度比较强板块龙头公司涨势强劲，如韩国奶粉行业龙头公司NamyangDairyProducts以及主打玩具、动漫龙头公司DeawonMedia在—8年期间大幅跑赢大盘，尤其奶粉行业巨头NamyangDairyProducts更是显著跑赢大盘。
2.3．中国台湾地区放开生育后资本市场迎来牛市
限制生育政策使得中国台湾地区总和生育率快速下降。中国台湾地区由于受到传统大家庭观念影响，人口出生率在历史上一直保持较高水平。年，台湾地区TFR为7.07，为缓和人口增长，中国台湾地区于年制定了“台湾地区家庭计划实施办法”和“台湾人口政策纲领”，并于年进一步制定了“台湾加强推行人口政策方案”，以降低人口增长率。限制生育政策对于中国台湾地区生育率影响非常明显，中国台湾地区总和生育率在年下降至1.77，低于2.1世代更替率。
生育率过快下降促使中国台湾地区逐步放开生育限制。从年开始，中国台湾地区总和生育率已降至2.1以下，出现代间替代不足“警示”，此后总和生育率依然一路下滑。中国台湾地区于年修订了“台湾人口政策纲领”，以维持人口合理增长。年开始，中国台湾地区发布实施多个生育保障相关“政策”，并根据不同时期生育保障工作重点提出多个生育鼓励相关“政策措施”，在一定程度上控制和缓和了人口生育率快速下降，但生育率整体仍呈下降趋势。中国台湾地区于8年颁布了“人口政策文件”，提出应对少子化七大对策，44项具体措施。经过3年多的实施，生育率仍持续下降，8年更是下降至1.05。虽然之后有所回升，但整体趋势维持低位震荡。年，中国台湾地区对“人口政策文件”进行了修订，加强了鼓励和保障力度，并提出“提升婚姻机会与重建家庭价值、建构平价优质多远且近便幼儿教保体系、提供育儿家庭之支持措施、营造友善家庭之职场环境及健全生育保健体系等对策”，以缓解生育率下降这一现象。
放开生育限制后，台湾资本市场反应积极。自年台湾放松限制人口政策后，资本市场在随后两年期间迎来一波小牛市，表明市场对于放松人口生育政策后期望值较高。
03国内三胎政策：旨在改善老龄化、提升劳动力人口
国内人口现状：实行计划生育政策以来，人口增速以及生育率快速下降。建国以来，我国人口出现迅速增长。截至年，中国第二次全国人口普查显示中国总人口高达7.23亿，截至年中国总人口超过8亿。人口增长促使政府开始实施计划生育政策，并在年底第五届全国人民代表大会第五次会议将计划生育定为基本国策，此后国内人口增速总体处于下降状态。0年我国总和生育率为1.69，虽然高于中国香港、日本、新加坡、韩国，但是低于美国（1.78）及世代更替水平（2.1）。
人口减少使得国内开始放宽生育，二孩政策有序放开。年第五次全国人口普查显示，中国大陆人口总数约为12.66亿，生育率仅为1.22，处于世界最低水平档次。年第六次全国人口普查显示，中国大陆总人口达13.4亿，总和生育率仅为1.18，仍处于世界最低水平档次。总和生育率下降使得政府逐步放开了对于生育限制。年至年期间，全国各省市陆续实施单独二孩政策，并最终在年10月29日中共中央十八届五中全会通过公报，全面实施一对夫妇可生育两个孩子政策，一胎化政策在中国大陆正式结束。
老龄化社会将导致储蓄以及消费下降。老龄化加剧带来劳动人口下降，同时，退休老人消费需求将远大于储蓄；随着抚养比与抚养成本攀升，适龄劳动人口消费与储蓄都将缩减，二者不仅导致整体储蓄率下降，还使得整体消费结构发生了改变。养老、保健等相关产业将得到大幅加持，但是房地产、汽车等高消费产业将面临打击，年轻人会将更多储蓄用在抚养老人和孩子上面，降低了国民经济整体消费能力。
劳动人口减少与老年人口增多将导致制造业竞争力下降。劳动人口减少与老年人口增多将导致就业人口从工业生产更多向服务行业转变，随之带来的则是工业部门雇佣成本上升，资本边际收益下降，从而使得中国制造业竞争力下降，影响国家经济发展。从图19可以看出，我国全要素生产率自年开始放缓，时间点上与劳动力达到峰值相一致，可见人口老龄化与劳动力、生产效率、经济增长息息相关。与年数据相比，我国全要素生产率在年以前快速增长，在人口老龄化、劳动人口下降等问题逐渐显现后，年较年出现倒退。其他发达国家老龄化程度与全要素生产率关系与中国类似，即在老龄化日益严重时全要素生产率增速放缓。
施行三胎政策是提升劳动人口、改善人口老龄化关键，而配套支持政策则能帮助三胎政策顺利开展。年5月31日颁布的配套支持政策能在一定程度上缓解年轻人在赡养老人、抚养孩子上承担经济压力，从而使年轻人在要赡养老人前提下有能力、有时间、并愿意生更多孩子。然而，这一系列政策效果仍然取决于具体实施程度以及各个城市有关部门配套措施，因此三胎政策顺利实施在很大程度上仍依赖于相关配套支持政策。
三胎政策对于人口增长规模促进有限，约为30万人/年。根据第七次全国人口普查主要数据，0全年出生人口1万人，人口出生率为8.50‰，出生人口中“二孩”占比50%左右。同时根据国家卫健委发布《年我国卫生健康事业发展统计公报》，年出生人口万人，二孩及以上孩次占比为59.5%。表明现阶段国内三孩及以上的新生儿占比约为9.5%左右。根据中国台湾地区经验，0年三胎及以上新生儿占其全部新生儿比例为12%，考虑到四胎及以上新生儿占比较小，因此可以认为大陆及台湾地区三胎及以上新生儿所占比例的不同主要是由三胎新生儿造成的，即以中国台湾地区为标准的话，国内三胎新生儿比例将提升约2.5pct，结合0年全年出生人口为1万人，预计三胎政策可以带来新生儿增量约为30万人/年。
放开三胎政策后对于国内不同地区影响也会有所不同，偏远以及落后地区人口增长较多。由于经济发展、文化差异，国内不同地区生育率也有所区别。以年数据为例，国内生育率最高地区为西藏、宁夏以及青海，生育率最低地区为黑龙江、吉林以及辽宁。传统上认为人均GDP越高、生育率越低，这一点也在数据上得到了验证。根据人口出生率与人均GDP关系，放开三胎政策后，人口增加较多区域主要为较偏远区域或者经济相对较为落后区域。
三胎政策后，重点