（报告出品方/作者：天风证券，刘章明，朱琳）
1.数十年发展建立行业强壁垒
1.1.发展历史：40年发展专注旅游零售
公司成立于年，历经40年发展，已经发展成为全球最大及成长速度最快的旅游零售运营商之一，专注于向境内外旅客及中高端消费者销售高品质的免税和有税商品。根据弗若斯特沙利文的数据，按照销售收入计算，公司的全球排名在过去10年不断提升，从年排名的第19名提升到年第12名、年4名，及于年及年位列全球第一。年，公司占全球旅游零售行业市场份额的24.6%。公司是中国唯一一家覆盖全免税销售渠道的零售运营商，建立了全国最大和最全面的免税零售网络。根据年赴港招股书，公司经营间口岸免税店、5间海南离岛店、11间市内免税店以及54间其他门店（包括2间邮轮免税店、2间机上免税店、40间外轮供应免税店和10间有税店）。
梳理公司成立以来40年历程，从年应免税政策诞生，到年借离岛免税东风逐步扩大商品销售规模，年整合日上开始加速，聚焦免税实现高速发展，大致分为三个阶段：-：应中国免税政策而生，完成重组并上市。年，国务院批准开办免税品销售业务，标志着中国免税业的诞生。年，中国免税品公司（中免集团前身）成立，年国内首家市内免税店开始商业运营。年，国旅集团旅行社及免税业务相关资产改制重组，联合华侨城集团发起设立中国国旅股份有限公司。年，公司A股于上交所主板上市，成为第一家免税主业的上市公司。上市前，公司在全国主要口岸城市及边境地区参控股免税店超过家，零售业务收入达到11亿元，约占免税品销售收入的55%。
-：发展离岛免税，免税业务规模渐显。年4月，财政部发布《关于开展海南离岛旅客免税购物政策试点的公告》，同月，三亚市内免税店开始营业，是海南首家根据离岛政策运营的免税店。此后离岛免税政策逐步放宽，加之年三亚国际免税城一期开始商业运营，公司商品销售业务收入由年的28.33亿元增长至年的93.79亿元，CAGR达22%，占比由30%提升至42%。此期间公司旅游服务业占比过半，而中国旅游业蓬勃发展，特别是在线旅游企业引来产业巨头和资本的大量涌入，给传统旅游企业带来了很大压力，公司总营收和业绩增速有所下滑，但均维持了正增长。
至今：并购步伐加速，聚焦免税实现高速成长。公司分别于、年获得日上中国、日上上海控股权。年剥离旅行社业务，将国旅总社%股权转让给控股股东中国旅游集团，聚焦免税主业，商品销售业务占比由年的55%提升至当年的73%，销售毛利率亦得到显著提升。完成系列日上实体收购后，公司接连获取北京首都国际机场、浦东国际机场、上海虹桥国际机场和北京大兴机场的免税特许经营权，进一步扩大免税业务规模。年，公司完成收购海南省免税品51%股权，得以充分享受海南优惠政策，下半年对外部客户的收入较年同期大幅上升%。同年，公司成为按销售收入计全球最大的旅游零售商，受疫情影响，收入中有税业务占比有所提升。年公司实现总营收亿，其中商品销售业务占比99%，免税/有税业务分别占比63%/36%。
1.2.股权结构：中旅旗下免税龙头
公司控股股东为中国旅游集团有限公司，实际控制人为国资委。公司通过多次收购不断增强实力，扩张免税版图，分别于、年获得日上中国、日上上海控股权，并于年完成收购海南省免税品51%股权。
中免下属全资子公司中免公司、中免投资公司分别负责公司的免税业务、旅游项目综合投资开发业务。公司参股公司中，销售收入主要来自中免（海南）运营总部有限公司控股的海南省免税品有限公司、日上免税行（中国）、日上免税行（上海）、及全资持有的中免集团三亚市内免税店有限公司。其中：海南省免税品：持有离岛牌照，业务范围涉及离岛免税、口岸免税，覆盖海口市、琼海市。海南省免税品有限公司成立于年11月，为全国唯一一家地方省属国有独资免税品经营企业，在海南省范围内从事离岛免税品特许经营。公司于年6月完成对海免的收购，使得中免在海南增加包括海口美兰国际机场、海口日月广场免税店、琼海博鳌店的3家门店，在年为中免公司创收.62亿元，占当年总销售额的24%。
日上中国/日上上海：持有出入境牌照，业务覆盖机场免税，覆盖中国两大最繁忙机场。日上免税行是经中国政府批准的经营机场免税店的专业机构，经营门店分布在北京首都国际机场（T2/T3）、上海浦东国际机场（T1/T2）和上海虹桥国际机场（T1）。中免于年3月完成收购日上上海的子公司之一日上中国后，于年进一步完成了对日上上海的收购，共为零售网络增加6家门店，极大提高了其口岸免税店规模，年日上上海/日上中国分别为公司创收.5/74.8亿元，分别占当年总销售额的32%/16%。
中免集团三亚市内免税店：控股凤凰机场免税店，拥有单体免税店三亚国际免税城。中免集团三亚市内免税店成立于年，其中三亚国际免税城一期开业于年9月，二期河心岛项目于年1月投入运营，是成立时全球单体销售面积最大的免税店，年三亚国际免税城的销售规模于中国内购物中心排行第一名。更大规模的海口市国际免税城建设完成，已于年10月28日开业，海口国际免税城成为继三亚国际免税城之后世界最大单体免税店。年，该公司创造营收.1亿元，占公司总销售额的53%。
1.3.股价复盘：