（报告出品方/作者：华西证券，许光辉）
1.我国折扣零售发展提速，迎接新一轮变革1.1.理性消费+库存压力+线下成本下行，是这一轮折扣零售崛起的背景
我国零售渠道经历数轮变迁，过去多轮变革均围绕“人货场”三要素的重构，线下渠道经历街边杂货店、大卖场、超市、仓储会员店等；线上渠道经历综合电商、社交电商、直播电商等迭代发展。尽管经历多轮变革，但批发零售渠道的效率仍然相对偏低，一方面是渠道层层分发，加价率偏高；另一方面产品选择大而全，缺乏精细化品类管理和周转。疫情后我国消费升级趋势短期受阻，消费者购物时“价格”因素成为重要决策变量，结合我们的理解，我们认为当下理性消费+库存压力+线下成本下行，是这一轮折扣零售崛起的背景。
理性消费：从需求端来看，我国居民消费迎来新趋势，正在经历从“炫耀性消费”过渡到“理性消费”阶段，“该省省，该花花”成为很多年轻人新消费主张。消费者对情绪消费产品（例如演唱会、潮玩等）支出持续增加，而对商品消费持续理性，追求“极致性价比”成为当前消费新趋势。库存压力：从供给端来看，由于疫情导致需求持续疲软，上游品牌库存问题日益突出，尤其是聚焦于食品、零食、服装鞋帽等季节性、短保类商品，客观上为线下折扣零售的新一轮崛起提供了机遇。线下成本下行：当前我国零售（线上、线下）渠道正经历流量去中心化阶段，具体表现为传统电商渠道流量红利逐渐消失，流量成本高企。此外，线下综合商超大而全模式因坪效低、部分商品周转慢，产品逐步失去性价比。相对应的，三四线城市门店租金、人工成本等在当下环境下呈现下行趋势。结合以上趋势，以-平米的中小型垂直折扣零售业态表现出极强的精简SKU、高复购、高坪效、高周转、低成本优势，尤其是以量贩零食、生鲜折扣店、兴趣低价零售店为代表的新折扣零售业态，在多维度有利条件的催化下呈现加速扩张态势，正在引领新一轮零售渠道变革。
1.2.我国折扣零售的发展现状及分类
我国折扣零售行业的发展主要围绕着价格、品类、门店规模、业态创新等方面不断进化，先后诞生奥莱品牌特卖、仓储会员店、低价商品店、量贩零食店、折扣生鲜店等模式。追求在有限SKU的条件通过硬折扣或软折扣方式降低产品价格。折扣零售行业规模的几个口径：（1）从市场规模来看，根据艾媒咨询发布的报告，年我国特卖市场规模达1.5万亿元，并预测年市场规模将达到1.6万亿元。（2）根据新经销数字化研究院发布的《中国零食硬折扣白皮书（快消行业洞察）》，年我国全国零食折扣店数量在-00家之间，营收规模在亿左右。预计到年底，门店数会达到2.2-2.5万家，销售规模达-亿元，增速较22年高达%-%。（3）根据艾媒咨询的报告，年我国仓储会员超市的市场规模为亿元，同比+10%，近年来持续保持较快增长。
1.3.奥莱品牌特卖
我国的奥莱品牌特卖起步于年前后，从早期的百货折扣、奥莱线下店模式，再到08年互联网电商+金融危机背景下的线上品牌特卖模式（代表企业如唯品会），主要聚焦的品类多为服装鞋帽、美妆家居等产品，其折扣模式主要为软折扣为主，即通过较大的折扣力度帮助品牌商处理库存尾货，相较于专柜，折扣力度一般在1-6折左右。根据《年中国奥特莱斯行业白皮书》，年我国在营奥莱项目共有个，总建筑面积万平米，年我国奥特零售总规模达2亿元。年之后，我国奥莱数量呈现快速增长态势，奥莱业态持续受到消费者的欢迎。
品牌特卖背后发展逻辑是品牌+折扣：品牌特卖商品类型中，服饰鞋包是占据60%，是最主要的消费品类。供给侧，由于服饰箱包类产品换季快、容易产生库存问题，需要品牌特卖市场帮助消化尾货库存；而需求侧，消费者理性消费回归，尤其是换季更为频繁的服饰鞋帽商品，更加追求性价比。但品牌特卖也会面临供应链不稳定、品牌商支持态度变化、折扣优惠力度不足等问题。
奥莱的单店模型：奥莱一般属于重资产投入项目（地产或者百货集团主导投资，规模一般在10亿以上），在选址上面选择城市郊区位置，主要考虑其土地及开发成本相对较低，且拥有较为充足的停车位置，可以满足市区及周边居民假期驾车购物需求。目前奥莱的经营模式主要分为“联营扣点”和“买断产品自营”两种模式，其中联营模式为目前主导模式。联营扣点率方面，根据华丽志的相关报道，以上海青浦奥莱为例，品牌扣点率均在10%上下，往上可达16%-17%水平，上限一般不超过20%。根据百联股份披露财务数据以及相关新闻报道，奥莱店毛利率一般为12.5%左右水平（GMV收入全口径计算），净利率为7.3%左右水平（年青浦奥莱数据）。
奥莱近年来需求高增，成为百货公司新增长点：疫情后，消费者消费趋于理性，既追求品牌消费，但同时也对价格更为敏感，这促使奥莱在年成为增长最快的商业业态，年实现销售规模2亿元，同比增长8%。而根据麦肯锡预测，到年我国奥莱零售体量将达到亿元，未来3年复合增速或高达23%。近年来百联股份、王府井等综合百货公司也在持续加大对奥莱的布局，由于奥莱较高的毛利率水平（以百联股份为例，新会计准则下，年奥莱业务毛利率高达72.17%，显著高于综合百货业务的22.17%的毛利率水平）以及超越行业整体的增速，已经越来越成为百货企业业绩增长的贡献来源。
1.4.仓储会员店
以食品、生鲜为主的仓储会员店在年前后引入中国，早期主要以外资品牌（山姆会员店、麦德龙等）为主，近年来以盒马为代表的内资企业也在不断试水仓储会员店模式。仓储会员店通过规模优势对上游供应商的极强议价能力，以及高效的供应链及SKU管理能力，实现产品相对低价，属于硬折扣模式。仓储会员店背后发展逻辑是低毛利+会员费：我国仓储会员店目前在国内主要针对高线城市的中产家庭，尤其是家庭人口相对较多人群。SKU一般在0-个，仅为传统商超SKU的近1/3水平，但产品品质相对较优。仓储会员店品类更为聚焦在生鲜、食品等产品，一方面通过聚焦品类实现降低供应链物流、人工成本、采购等成本；另一方面通过聚焦高频消费生鲜日用品等产品+大包装，实现高频效和高周转。根据天下网商的报道，以Costco为代表的仓储会员店，通常商品毛利率仅为10%左右，为沃尔玛的一半水平，但坪效却是沃尔玛的两倍多，此外商品周转天数为30天，也显著低于传统商超。传统商超的盈利来源是提升毛利率水平（赚取商品价差、提升上架费等），而仓储会员店则更多降低商品成本来实现低毛利+高周转的组合，同时会员费也是盈利的重要来源，以Costco为例，其会员费占其净利润的70%。仓储会员店的单店模型：结合上文分析以及新快报报道，会员店的毛利率一般在10-12%左右，费用率在8-9%左右，净利率2.5%-3%水平（参考Costco表现，或有误差，仅供参考）。
以盒马X会员店为代表的内资企业积极布局，推出“移山价”正面竞争。年盒马开设X会员店，与山姆、Costco会员店模式相似，收取会员年费模式。根据观察者网报道，短短3年时间盒马X会员店数量已经达到10家，积累了近万付费会员，速度和规模领先于本土零售企业。根据红星新闻网报道，年7月盒马宣布上线“移山价”行动，已覆盖至全国15座城市，发起了对外资零售品牌核心品类的价格战。我们认为盒马“移山价”行动反映出其通过“折扣”全面竞争外资品牌的战略意图，仓储会员店竞争或将持续加剧。夯实全球供应链能力+本地化服务将是胜负手。仓储会员店的目标人群主要针对高线城市中产家庭，对产品品质具有较高要求，目前国内仓储会员店商品除了本土商品之外，进口商品占比相对较高，产品采购供应链相对国际化，相比较于内资企业，山姆、Costco等外资企业全球化供应链体系相对完善，竞争优势相对突出。我们认为内资企业未来在发展仓储会员店方面，一方面需要持续提升全球供应链能力，提升进口商品品类数量及价格的优势；另一方面也需要重视本土化服务差异，优选国货精品及本地特色产品，充分发挥本土采购供应链优势，与外资品牌形成差异化竞争。
1.5.量贩零食店
、年国内量贩零食代表企业零食很忙、赵一鸣零食先后成立，核心为量贩零食模式，随后一级市场多轮融资，疫情中保持高速扩张态势。量贩零食店将零食这一品种多、品牌心智弱、传统渠道毛利较为丰厚的大品类单独打造成线下量贩连锁业态。量贩零食店既有硬折扣模式、也有软折扣模式，但考虑到食品安全、货源稳定性等问题，预计未来硬折扣（通过供应链、周转率、规模效率降低产品价格）将会是量贩零食店发展的主要模式。量贩零食店背后发展逻辑是低价产品组合+加盟连锁渠道杠杆：需求端，性价比零食消费逐渐成为年轻人消费刚需，尤其是下线市场，消费者对零食价格更为敏感。供给端，零食在传统渠道中属于高毛利产品，且消费者对零食品牌意识较淡（尤其是散称类小食品），通过核心产品引流+白牌产品盈利的组合模式带来综合产品价格的降低。整体来看折扣零食店商品较传统渠道低20%-30%（根据极目新闻网报道）。量贩零食实现价格优势的路径：（1）上游直采，不收取进场费、条码费，减少中间环节，同时通过规模优势提升采购议价能力（量贩零食品牌的合并、加盟快速扩张、渠道杠杆效应均为获得规模优势，从而巩固采购价格优势），实现低价。（2）采用无账期现金结算，使得连锁品牌与上游供应商谈判时获取更多价格优惠。
盈利能力分析：
（1）连锁品牌方
连锁品牌方收入主要来自于商品供应批发差价、初始加盟费等。根据经济观察网、搜狐财经等媒体报道，年、H1赵一鸣实现的收入规模分别为12.15亿元和27.86亿元，实现净利润分别为万元和万元，年、H1净利润率分别为3.2%和2.7%。
（2）加盟门店
根据中国商报、搜狐财经、零食很忙