（报告出品方/作者：国泰君安证券，刘越男、于清泰）
1.通胀短期挤压可选消费，目前上游尚未传递至消费端
1.1.PPI向CPI传递路径：传递有迟滞，必选敏感性更高
PPI对CPI的传导具有滞后性，同时PPI的涨跌不一定对CPI的涨跌产生影响。受不同市场供求关系、政策影响和竞争程度共同作用，PPI对CPI的传导存在滞后或难以产生影响，例如当上游生产资料价格上行，但消费需求偏弱的情况下PPI向CPI的传导并不通顺，如年PPI出现快速上涨，而CPI保持平稳。
必选消费品对PPI的敏感性更高。PPI与CPI中食品类的相关性高达90%以上，提价逻辑传递路径明确；
可选消费品受供需关系与行业竞争格局影响更大。可选消费品上游通常是机械设备、化工、纺织等行业，当生产资料上涨时，为维护客户关系和市场竞争优势，定价策略不会轻易变化。
1.2.短期影响：通胀降低实际收入水平，必选挤压可选消费
居民消费结构同时受收入水平及物价波动影响：高通胀实际上是收入水平的降低，短期内将导致低价格弹性的必选消费对高价格弹性的可选消费的挤出。
历史数据看：高通胀窗口期必选消费支出增速跑赢可选，但长周期看并不明显。-08年，-11年以及-20年三次CPI快速增长期，居民必选消费增速在短期内均高于可选消费增速。但考虑到居民消费收入水平仍在提升，因此拉长周期看，可选消费整体增速仍快于必选。
1.3.CPI现状：目前上游大宗价格上涨尚未传递至终端消费
中国PPI正在经历快速上涨。受大宗商品价格继续上行影响，年4月PPI同比上涨6.8%，+2.4pct，其中，生产资料价格上涨9.1%，涨幅扩大3.3个百分点，主要行业涨幅均有所扩大，其中石油和天然气开采业上涨85.8%/+62.1pct；黑色金属冶炼和压延加工业上涨30.0%/+8.5pct。
目前上游大宗商品及PPI的上涨尚未传递至消费端，CPI维持稳定。4月CPI环比下降0.3%，其中食品价格下降2.4%，降幅收窄1.2个百分点，影响CPI约0.45个百分点。食品主要受生猪生产持续恢复与消费需求有所回落共同影响，非食品因疫情恢复叠加节假日因素作用，消费起主要推动。
CPI同比上涨0.9%，涨幅扩大0.5%，食品价格下降0.7%，影响CPI下降约0.14个百分点，其中猪肉价格下降21.4%，降幅扩大3个百分点，非食品价格上涨1.3%，涨幅扩大0.6个百分点。
2.成本结构详拆：哪些板块成本端受通胀影响大？
2.1.通胀主要影响原材料与人工，其他成本相对刚性
零售与服务业均是劳动密集型行业，除原材料外，人工和租金构成了主要成本费用：零售行业中，超市、珠宝原材料是主要成本；服务消费业态中，酒店、餐饮成本人工+租金占比均超过60%。
通货膨胀对零售及消费服务企业成本端的影响路径有二：
直接影响：原材料成本的上涨导致超市、餐饮（包括酒店餐饮业务）成本端的直接上行；
间接影响：物价水平的上行导致人工成本与租金的上涨，由此对上述两项成本占比较高的酒店构成冲击。
2.2.超市、餐饮成本端受原材料涨价的直接影响较大
超市以生鲜，日用必须消费品为主，食品类CPI上行直接带来进货成本的提高。选取永辉、家家悦、红旗连锁、步步高与高鑫零售作为样本组，营业成本占比普遍在75%以上，对CPI上行敏感。
餐饮：食材、人工成本占比高，涨价带来成本端明显上行。原材料、人工、租金是餐饮行业三大成本。年海底捞原材料/人工/租金+折旧/水电占收入比分别为43%/34%/11%/3%，经营利润率为12.0%。九毛九整体原材料/人工/租金+折旧/水电占收入比分别为39%/28%/15%/4%，经营利润率为12.8%。呷哺呷哺原材料/人工/租金/折旧/水电占收入比分别为41%/22%/14%/5%，经营利润率为7.9%。
原材料成本：CPI上涨对原材料成本有所影响，同庆楼、海底捞原材料成本控制能力较强。原材料成本是餐饮行业的第一大成本，近年来随着猪肉、牛羊肉等食材成本上涨，原材料成本占收入比逐渐上升，-年海底捞/九毛九/呷哺/同庆楼原材料成本占比分别上升2.2/5.5/3.4/0.9pct。
同庆楼、海底捞控制成本能力较强，九毛九原材料成本占比提升较多主要是因为原材料占比较高的太二收入占比提升，目前太二收入占比已超过72%，未来原材料成本占比将区域稳定。
人工成本：整体影响可控，呷哺人工成本控制能力较强。-年住宿餐饮业人均工资一共增长21.9%（年数据未出，假设年相比年增长5%），海底捞/九毛九/呷哺人均工资分别增长34.4%/23.4%/12.3%，呷哺人均工资增长较低主要由于采用了更多的临时工，海底捞人均工资增长较多主要由于新开门店较多和师徒制带来的分成较多。
由于人工成本占比一般在25%-30%左右，年化5%左右的增长乘以占比以后实际上会低于客单价的上涨，整体影响可控，餐饮龙头人工成本占比提升主要是由于快速开店带来的储备人员增加、以及新开门店存在1-3个月爬坡期。
租金成本：龙头餐饮企业的租金成本近年来略有下降。-年海底捞/九毛九/呷哺店均租金+折旧费用分别-15.1%/-11.1%/+52.6%，呷哺店均租金上涨主要是由于凑凑租金远高于呷哺，海底捞/九毛九店均租金下降主要是因为品牌力提升、往低线城市下沉时租金成本较低。
2.3.酒店/免税/百货/景区等成本端主要是间接影响
以酒店为代表的服务型企业成本端主要受通胀的间接影响，而成本端人工、房租与平台抽佣的长期上行趋势才是核心矛盾。服务业企业在目前以及未来成本端面临三座大山的长期压制：人工薪酬（最终仍是房租）、房租、平台抽佣。服务业具有必须依托实体门店经营、劳动力密集、扩张的边际成本高规模效应弱的特点。上述特点决定了服务业企业成本结构中人工、租金、交易佣金占比较高，持续上涨的三种“租”不断挤压服务业企业的利润空间。
百货行业成本及费用端更多是受通胀的间接影响：
年至今百货行业毛利率与CPI进行拟合，CPI显著下降阶段毛利率提升，CPI显著提升阶段毛利率下降：
CPI显著下降阶段：从Q4到Q1，CPI(季度均值口径)自2.91%下降到1.19%，百货行业毛利率自20.99%一路上行(滞后1个季度启动)，最高达到Q3的23.96%，上行约3pct；
CPI显著提升阶段：从Q1到Q1，CPI自1.83%上行到4.97%，百货行业毛利率自25.91%一路下行(滞后1个季度)，最低为Q4的24.44%，下行约1.5pct；考虑到年起采用净额法确认收入对百货行业毛利率影响较高，我们不予考虑；
我们对比年至今百货行业期间费用率与CPI对比，一般而言通胀阶段各项费用支出将增加，尤其体现在销售费用上更为明显，但经营层面上会有一定扰动：
如从Q3到Q3，CPI自1.9%上行到2.76%，百货行业期间费用率自15.03%一路上行至16.19%，其中销售费用率从8.68%到9.45%、大管理费用率(管理+研发)从5.51%到5.74%、财务费用率从0.85%到1%；
如从Q3到Q1，CPI自2.3%下行到1.83%，百货行业期间费用率自17.37%一路下行至14.88%，其中销售费用率从10.14%到8.68%、大管理费用率从1.38%到0.88%、财务费用率从5.86%到5.32%；
我们发现当CPI呈现温和波动时，对期间费用的影响程度并不高，企业经营层面上的变动影响程度相对更高。
景区企业成本及费用结构以折旧摊销及部分直营餐饮为主，同样主要受通胀带来的人员成本提升等间接影响。
3.成本转嫁需壁垒支撑，长期服务与可选跑赢通胀
3.1.超市及餐饮具备将成本上涨转移至消费端的能力
超市具备较强的成本转化能力：复盘-年期间，CPI与重点超市销售额同比增速趋势几乎一致，且CPI上行期，超市毛利率水平并未受挤压，表明成本端的上行被转移至终端消费者。同时，考虑到费用率可控，收入端的增长使得利润端表现边际改善。
但短期行业竞争加剧，社区团购对超市行业冲击较为明显情况下，团购平台对消费者端的补贴可能对超市的提价能力构成一定压制。
餐饮企业提价的核心能力来自品牌壁垒：
餐饮龙头企业具备提价能力，客单价增长略高于CPI增速。-年海底捞/九毛九/呷哺客单价CAGR分别为3.9%/5.7%/6.9%，太二-年客单价CAGR为3.1%，因此龙头餐饮企业客单价增长基本在3%-7%之间，略高于CPI增速。餐饮行业属于充分竞争市场，当成本上涨过快时，餐饮企业可以通过产品结构升级和涨价转嫁一部分成本压力，但也需要承担一部分；当成本回落时，餐饮企业可能会做一些促销打折，客单价下降较少。
餐饮龙头还具备压缩成本的能力。（1）原材料成本：餐饮龙头可通过集中采购、供应商比价、低价期间锁定价格、期货对冲价格等降低原材料成本，将一部分成本上涨压力转嫁给供应商。（2）人工成本：一般通过智能后厨、传菜机器人、自动洗碗机等降低门店人员数量，通过信息化系统优化管理体系等。（3）租金成本：龙头企业品牌力较强，在与物业谈判上具备议价能力，可以谈到较为优惠的免租期和租金。
3.2.黄金珠宝价格与金价关联，但更依赖品牌与文化认同
黄金珠宝需求具备刚需、投资与可选消费三重属性：低频、高客单，婚庆刚需+贵金属投资品属性支撑黄金及钻石类主流需求，悦己类可选需求支撑镶嵌、饰品等品类占比逐年提升。
中国消费者更偏爱黄金，但珠宝镶嵌类需求占比在提升。全球不同地区对黄金珠宝的偏好差异很大，欧美钻石与珠宝类发展历史悠久，皇室及贵族潮流引导及背书下成为主导需求，并诞生了诸如卡地亚（Cartier）、蒂芙尼（Tiffany）等以珠宝镶嵌类产品为主的顶级奢饰品品牌。
黄金饰品价格与基础金价挂钩，黄金产品的成本上涨可以转移至消费终端。镶嵌类、一口价黄金类产品毛利率高于素金产品，镶嵌类产品、并一口价黄金等较高毛利商品的占比增加驱动珠宝企业利润率水平趋势性向上。
3.3.酒店、免税及百货短期价格供需因素影响更大
酒店、免税、与百货行业价格更多是短期供需关系及长期行业渠道变迁趋势所影响。对酒店而言，房价的决定性因素来自于需求和供给关系带来的出租率变化，而非CPI的价格波动，短期人工与租金受合约关系相对刚性。对百货及免税而言，价格变化更多是流量和渠道变革导致的消费者长期趋势，CPI的波动并不会对短期价格构成较大影响。
3.4.景区：自然景区提价受限，人文景区靠产品结构优化
景区门票价格受管制，提价需报备申请，过去几年处于门票降价区间拖累毛利率。我国《旅游法》第四十三条明确规定，利用公共资源建设的景区的门票以及景区内的游览场所、交通工具等另行收费项目，实行政府定价或者政府指导价，严格控制价格上涨。
人文目的地门票价格具备调整空间，但更多通过产品结构优化实现。黄山、峨眉山、天目湖这类自然景区实施政府指导定价，而门票、交通等是景区的主要收入。但尽管门票价格存在刚性，景区可以通过景区内二次销售等其他方式转移一部分CPI上行带来的间接影响。
以宋城为代表的休闲度假景区门票价格收监管影响小，景区门票上涨带动毛利率上升。-年丽江宋城、三亚宋城毛利率分别上升至89.2%和84.99%。杭州宋城毛利率虽然轻微下幅，但是整体仍维持在70%的水平。
3.5.长期价格由收入决定，可选与服务涨幅远跑赢通胀
商品与服务的长期需求结构和价格是由收入水平和供需关系决定的，中国处于收入高速增长期，服务消费的量价齐升是大趋势。从宏观经济总量及居民收入水平对比中、美、日三国数据可以发现，总量的人均数据仍远落后于美日，但中国居民人均GDP及人均增速均处于高速增长期，增速分别对标美国年代以及日本年代。
美国经验：人均GDP超24,美元，人均可支配收入超17,美元时服务消费占比超越商品消费。年美国居民服务类消费占比首次超越商品类消费，占比超过50%，对应当年人均可支配收入17,美元，以及人均GDP为24,美元。
目前中国服务消费占比为28%，地产及房租价格稳定后服务消费占比正持续扩大。中国居民的服务消费支出自年以来经历了较为明显的增长，但年后受地产和租房成本上涨因素存在挤出效应。年后地产及租房服务价格趋于平稳后，服务消费支出占比又恢复增长趋势。
服务价格上涨的速度普遍快于商品消费。美国年以来消费及服务价格变动显示：以医疗服务、教育以及儿童看护为代表的服务类消费价格涨幅普遍大幅跑赢通胀；而服装、家电、汽车、家具等商品类消费价格甚至有所下降。
中国消费服务细分结构价格走势同样符合上述特征：医疗保健、教育、旅游等服务消费价格自年以来跑赢整体通胀，涨幅趋势性领先商品类消费。
4.风险提示
上游大宗商品价格上涨带来CPI短期快速上行风险。CPI快速上行可能导致人工、租金及其他成本费用端的快速上涨，由此导致对部分细分行业利润端构成短期剧烈冲击。
行业竞争加剧巨头入场对原有行业龙头冲击。巨头入局社区团购、美团边界扩张可能使得部分原有行业龙头主营业务业绩受到较大冲击。
疫情平息后复苏在时间、力度以及持续性上不及预期风险。考虑到市场普遍存在过度乐观倾向，若疫情平息后居民出游意愿仍维持低位，在复苏时间、力度和持续性上不及预期，仍有可能导致股价进一步下行。
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