如今，私募股权领跑公开市场，良好的收益率表现推动了最近几年的上市公司私募化（take-private）浪潮，机构投资者收益颇丰，而个人投资者却仍因管理条例限制停在原地。美国放开私募“零售”的举措跃跃欲试，对个人投资者而言，这究竟意味着投资回报的财宝箱，还是投资风险的潘多拉魔盒？中国的私募“零售”浪潮又将何时上岸？赵笑墨丨编译熊巧丨编辑PEI丨来源私募“零售”：被束缚的普罗米修斯？几十年来，私募股权的收益率表现一直优于公开市场指数，诸多机构和公司在其中收获良多，但是全球大部分个人投资者仍无法直接从私募中获益。依据美国资本市场监管委员会的条例，美国98%的居民被禁止投资私募基金，通常（k）退休计划也不能投资私募基金，只有符合严格准入要求的机构和个人才能加入到私募的牌局。由美国证券交易委员会(SEC)制定并于年开始实施的关于私募证券发售的规则《D条例》就在其条款规定，个人和配偶合计净资产超过万美元，或者最近两年每年收入超过20万美元（或与配偶合计超过30万美元）的自然人才可以成为私募基金的获准投资者。另外，获准投资者还必须具备充足的私募基金知识。资产和知识的高门槛，将大部分投资者都阻拦在私募基金的门外。私募行业发展过程中，“放宽私募获准投资者标准”、“放宽对私募“零售”的限制”等呼声不绝于耳，但是年的金融危机使美国监管部门对各种金融创新加强了警惕，其中包括为避免个人投资者在私募行业遭受过高风险对私募“零售”加强监管。即便《多德-弗兰克法案》第四部分允许美国证券交易委员会（SEC）对获准投资者标准进行动态调整，但考虑到年和年的美元实际购买力不同，该法案可能实际上反而提高了自然人在私募基金的准入条件。虽然此后美国也通过一些法案给予投资机构豁免，但只是细化了自然人投资者认定标准，并没有降低其准入条件。时至今日，降低私募准入、鼓励私募“零售”的呼声再次袭来。VoyaInvestmentManagement在年进行的一项研究发现，推行私募“零售”可以提高私募投资多元化，降低整个行业的风险。实际上，美国证券交易委员会（SEC）正在认真考虑更改私募交易规则，允许散户投资者广泛使用资产类别。这将给筹资市场带来巨大的活力，但也可能从根本上改变私募股权的性质。私募“零售”：开启私募机构淘汰出局的游戏瑞格律师事务所（RopesGray）资产管理合伙人迈克尔·多赫蒂（MicharlDoherty）表示：“如果SEC能够允许（k）退休金进入私募股权，那将意味着大量资本涌入。”这项SEC的市场自由化*策究竟如何实施，官方还有待研究。允许散户投资者扩充筹款池无疑将给普通合伙人（GP）带来机遇。万神殿（Patheon）私人财富负责人道格·凯勒（DougKeller）称：“放开零售对私募而言极具吸引力，其提供的巨大机遇胜过传统的机构渠道。”合众集团（PartnersGroup）董事总经理罗伯特·柯林斯（RobertCollins）补充说：“零售市场未满足的需求是惊人的。其潜在规模与机构市场相当，但是散户投资者参与度却极低。因此，未来将是一场淘汰出局的游戏：最后赢家将是成功利用零售市场的私募机构。向散户提供私募投资机会将为私募行业带来最为显著的长期增长。”机构投资人设立的历史性大基金在过去几年资金池流量持续下降，零售开放后散户涌入带来的资产不仅能够抵消机构资本这部分下降，还将带来长期的增长。私募“零售”：GP、LP不能承受之重对于散户LP来说，能够趁着零售化的浪潮涌入私募行业并不意味着私募的风险已经降低到个人投资者可以接受的程度，相反日渐浮出水面的经济下行和潜在的金融危机或许将对风险承受能力低的散户投资者造成沉重的打击。未来，一旦监管机构重启*策调整，这些“新晋获准投资者”很可能再次被拒之门外。科勒资本（CollerCapital）针对当前市场LP开展调研得出的《全球私募股权晴雨表：-年冬季》报告写到，四分之三受访者认为私募股权投资不适合散户投资者。对于GP来说，挑战和机遇不相上下。凯勒表示：“投资规模小，投资者数量大，很可能给GP带来运营和管理压力。”这种情况下，散户LP和GP之间甚至GP和机构LP会产生大量的运营问题。科勒资本投资管理主管迈克尔·沙德也表示，散户的涌入将改变私募运营结构从而引发难题。“大多数基金管理公司必须对其投资者关系（IR）部门和运营部门进行大量投资，才能处理大量散户投资者带来的问题。”散户的进入无疑会带来更多的监管审查，合规性问题和反洗钱都将成为监管重点。另外，机构投资者了解进行非流动性长期投资的含义，但个人投资者通常对资产类别和它们的风险不甚熟悉，因此在透明度和披露义务方面基金管理人将会受到更高的要求。私募“零售”：国内可能出现潮流吗？国内的私募准入门槛的调整，大体上和美国趋势相仿，都顺应世界金融行业“金融危机欲来则紧，金融创新涌现则松”的规律。根据《私募投资基金监督管理暂行办法》第十二条的规定，私人私募基金投资者的金融资产准入要求从年的万元降低到年的万元。而在此之前，个人私募准入门槛有升有降，已经历过0万、万、万等不同的标准。年之前因金融市场风险，准入门槛曾有所上升；而-又因私募行业的快速发展，准入门槛再次下降。单从准入的资产要求来看，国内私募零售化的步伐比美国更快，调整也更加灵敏和迅速。虽然现今金融监管收紧，但重点强调建设征信和基金管理专业化，强调机构和基金管理人的准入条件，并没有着重限制私人投资者的私募投资。但对于大部分中国私人投资者来说，面临着专业知识门槛较难逾越的问题。对企业、GP、行业规章和风险管理等知识的缺乏，使大部分私人投资者对私募行业望之却步，倘若给予更多的引导和专业知识支持，私人投资者跨越知识门槛，私募零售化便能真正流行起来。但私募“零售”已有星星之火。年3月25日，中国银保监会发布《保险资产管理产品管理暂行办法》（以下简称《办法》），其中不仅明确保险资管产品私募定位，还允许合格个人投资者购买保险资管产品、拓宽保险资管机构销售渠道和业务范围。《办法》首先明确了产品的定位和形式，将保险资管产品定位为私募产品，面向合格投资者非公开发行，而合格投资者除此前就以包含在内的基本养老金、社保基金、企业年金等之外，具有两年以上投资经历，且满足家庭金融净资产不低于万元，家庭金融资产不低于万元，或者近三年本人年均收入不低于40万元的自然人同样可以参加。《办法》对标资产新规，扩大了投资者范围，减低了销售起点，丰富了销售渠道，有利于保障资管市场的成长和发展。”国务院发展研究中心金融研究所保险研究室副主任朱俊生如是说。他指出，原来保险资管产品仅面向机构投资者，而《办法》中关于合格投资者资质的规定，表明自然人也被纳入投资者范围，响应了行业此前的重要诉求。星星之火，何以燎原。私募“零售”在中国本土如何实践，这是所有投资者、合伙人都可以拭目以待的。*本文仅代表作者观点
